核心觀點(diǎn)

上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)細(xì)致詳實(shí)，是我們觀察經(jīng)濟(jì)微觀結(jié)構(gòu)的較佳窗口。借助我們建立的三大周期分析框架，可以探尋一季報(bào)中所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇微觀線索。

今年以來，宏觀數(shù)據(jù)與微觀主體感受之間出現(xiàn)明顯的背離，使得市場對后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性存疑。具體來看，宏觀數(shù)據(jù)屢超市場預(yù)期，揭示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整體向好；但從微觀主體感受來看，經(jīng)濟(jì)體溫冷熱不均，內(nèi)生擴(kuò)張動(dòng)力并不充分。一方面，一季報(bào)揭示的企業(yè)盈利數(shù)據(jù)顯著低于市場預(yù)期，“強(qiáng)復(fù)蘇”預(yù)期未得到驗(yàn)證；另一方面，從三大周期視角來看，上市公司的產(chǎn)能投資、補(bǔ)庫動(dòng)能、信貸擴(kuò)張意愿仍在持續(xù)探底，指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”特征。

(資料圖片僅供參考)

第一，產(chǎn)能周期層面，與一季度宏觀面表現(xiàn)的制造業(yè)投資保持強(qiáng)韌性不同，一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示上市公司產(chǎn)能投資擴(kuò)張動(dòng)能仍在放緩，部分高技術(shù)鏈條的產(chǎn)能短期出現(xiàn)“過剩”的現(xiàn)象。2023Q1，wind全A股非金融石化的購建資產(chǎn)支出同比增速為14.3％，相比2022Q4回落6.5個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，固定資產(chǎn)同比增速、在建工程同比增速均有所回落，主要受到企業(yè)盈利回落的牽制。分行業(yè)來看，建議關(guān)注產(chǎn)能投資處于“見底回升”或“持續(xù)擴(kuò)張”的行業(yè)。截至2023Q1，汽車、能源類行業(yè)（石油石化、煤炭）、下游消費(fèi)類行業(yè)的產(chǎn)能投資處于擴(kuò)張態(tài)勢，購建資產(chǎn)現(xiàn)金流同比增速處于相對高位或者持續(xù)回升狀態(tài)。

第二，庫存周期層面，上市公司一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示企業(yè)去庫存仍在持續(xù)，但可能已接近尾聲。2023Q1，wind全A股非金融石化的營收同比增速（表征市場需求）呈現(xiàn)出見底回升，較2022Q4上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.9％，存貨同比增速（表征企業(yè)補(bǔ)庫行為）仍延續(xù)下行，較2022Q4回落2.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.4％，即市場需求已逐步回暖，但企業(yè)仍在持續(xù)去庫。分行業(yè)來看，建議關(guān)注處于“被動(dòng)去庫”或“主動(dòng)補(bǔ)庫”的行業(yè)。截至2023Q1，電力設(shè)備、電子、通信、石油石化、機(jī)械、醫(yī)藥、有色金屬等仍處于“主動(dòng)去庫存”階段，未來還要持續(xù)一段時(shí)間；而下游消費(fèi)類、地產(chǎn)相關(guān)鏈條、計(jì)算機(jī)與傳媒等行業(yè)已處于“被動(dòng)去庫”或“主動(dòng)補(bǔ)庫”狀態(tài)，景氣周期加速回升，庫存擴(kuò)張已初現(xiàn)端倪。

第三，信用周期層面，宏觀數(shù)據(jù)顯示的銀行信貸投放與上市公司財(cái)報(bào)顯示的企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿出現(xiàn)較大背離。一季度宏觀數(shù)據(jù)顯示社會(huì)信貸整體保持了較強(qiáng)的擴(kuò)張力度，而從上市公司層面數(shù)據(jù)來看，2023Q1企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿在底部徘徊，wind全A非金融石化的投資回報(bào)率已經(jīng)連續(xù)7個(gè)季度處于邊際回落態(tài)勢。分行業(yè)來看，建議關(guān)注“投資回報(bào)率持續(xù)回升或處于底部區(qū)域”的行業(yè)。2023Q1，消費(fèi)類行業(yè)，農(nóng)林牧漁等行業(yè)投資回報(bào)率加速回升，信貸擴(kuò)張意愿積極修復(fù)；電子、汽車、房地產(chǎn)、建筑裝飾、輕工制造、計(jì)算機(jī)等行業(yè)投資回報(bào)率已下滑至接近歷史底部位置，信貸擴(kuò)張意愿有望企穩(wěn)回升。

向前看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性幾何？我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所呈現(xiàn)的短期背離現(xiàn)象，并不會(huì)干擾我們對經(jīng)濟(jì)中長期復(fù)蘇向好的判斷。雖然上市公司數(shù)據(jù)顯示的微觀結(jié)構(gòu)表現(xiàn)仍然在探底，但近期經(jīng)濟(jì)自身修復(fù)的積極信號正在逐步增多。從政策層面來講，雖然政治局會(huì)議未出現(xiàn)超預(yù)期的總量強(qiáng)刺激政策，但目前總量政策穩(wěn)增長的作用并不弱，增量政策更多圍繞質(zhì)的有效提升；從地產(chǎn)來看，近期積極信號正在增多，不少高能級城市頻繁釋放支持舉措；就業(yè)市場也在積極修復(fù)，企業(yè)招工需求指數(shù)已恢復(fù)至 2019 年水平之上。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國際政治與經(jīng)濟(jì)形勢變化超預(yù)期，政策落地不及預(yù)期。

央企估值重塑，還有多少空間

一、今年以來，宏微觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大背離

宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱直接反映到企業(yè)的經(jīng)營成果上，反過來，企業(yè)的經(jīng)營成果也可以佐證宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢。上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)細(xì)致詳實(shí)，是我們觀察經(jīng)濟(jì)微觀結(jié)構(gòu)的較佳窗口。借助A股上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們可以剖析其中蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇微觀線索，已對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇現(xiàn)狀做驗(yàn)證。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，今年以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整體態(tài)勢良好，數(shù)據(jù)屢超市場預(yù)期。從一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，一季度GDP同比增速4.5％，高于市場預(yù)期的4.0％（wind口徑），總量表現(xiàn)較為突出；同時(shí)，一季度的信貸、出口、消費(fèi)等數(shù)據(jù)也明顯好于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢整體向好。

但從上市公司微觀數(shù)據(jù)來看，一季度企業(yè)盈利、營收增速低位徘徊，表現(xiàn)顯著低于市場預(yù)期。截至2023Q1，wind全A歸母凈利潤同比增長1.4％，剔除金融行業(yè)后，歸母凈利潤同比增速為-5.8％；從營收增速看，2023Q1，wind全A營業(yè)總收入同比增長3.8％，剔除金融后，營收同比增速為3.3％，相較2022Q4分別回升0.9、0.3個(gè)百分點(diǎn)，但相比2022年全年的6.6％、8.1％分別下滑2.8、4.8個(gè)百分點(diǎn)。

拆分內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，上游盈利同比增速大幅回落，與原材料價(jià)格下行相關(guān)，能源材料板塊盈利同比增速持續(xù)下滑；中游制造業(yè)板塊盈利同比增速有所走弱，計(jì)算機(jī)和傳媒行業(yè)盈利表現(xiàn)亮眼，盈利同比增速環(huán)比改善幅度較大；下游消費(fèi)類行業(yè)盈利同比增速企穩(wěn)回升，接觸型服務(wù)盈利改善尤為顯著。

一季度數(shù)據(jù)顯示，宏觀面與微觀主體之間的感受出現(xiàn)了明顯背離，使得市場對后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性存疑。

一方面，一季度經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，主要由基建投資與較疫情前缺口較大的服務(wù)消費(fèi)、場景消費(fèi)所支撐，表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度的制造業(yè)擴(kuò)張力度并不強(qiáng)，仍處于弱復(fù)蘇態(tài)勢；另一方面，市場主體對價(jià)格反映更為敏感，一季度價(jià)格端表現(xiàn)持續(xù)低迷，市場一度出現(xiàn)“通縮”擔(dān)憂。從名義增長來看，一季度名義GDP增速5.5％，相比2022全年僅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，而實(shí)際增速則較2022年全年回升1.5個(gè)百分點(diǎn)。由于企業(yè)盈利主要由名義GDP所決定，因而一季度市場微觀主體的盈利修復(fù)并不顯著。

事實(shí)上，上市公司盈利結(jié)構(gòu)的分化只是宏觀經(jīng)濟(jì)映射的冰山一角，上市公司詳實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以為我們提供更多經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的微觀線索。我們在前期報(bào)告中，建立了宏觀視角分析上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基本框架，即從三大周期來分析上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)線索。具體來講，產(chǎn)能周期用來描述經(jīng)濟(jì)的中期景氣度，庫存周期用來描述經(jīng)濟(jì)的短期景氣度，信貸周期則從信用的視角對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做佐證。（詳見2022年9月20日外發(fā)的報(bào)告《三大周期視角看2022年中報(bào)里的宏觀線索——<；；；見微知著>；；；系列第九篇》）。

借助該框架，在上市公司一季報(bào)公布完畢之際，我們從三大周期視角尋找了一季報(bào)中蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇微觀線索。整體來看，今年一季度雖然經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢良好，但是內(nèi)生擴(kuò)張動(dòng)力并不充分，上市公司的產(chǎn)能投資、補(bǔ)庫動(dòng)能、信貸擴(kuò)張意愿仍在持續(xù)探底，指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”特征。

產(chǎn)能周期層面，與一季度宏觀面表現(xiàn)的制造業(yè)投資保持強(qiáng)韌性不同，今年以來，上市公司層面的產(chǎn)能投資擴(kuò)張動(dòng)能逐步放緩，部分高技術(shù)鏈條的產(chǎn)能短期出現(xiàn)“過剩”的現(xiàn)象。2023Q1，wind全A股非金融石化上市公司的購建資產(chǎn)支出同比增速為14.3％，相比2022Q4回落6.5個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，固定資產(chǎn)同比增速、在建工程同比增速均有所回落，主要受到企業(yè)盈利回落的牽制。

分行業(yè)來看，建議關(guān)注產(chǎn)能投資處于“見底回升”或“持續(xù)擴(kuò)張”的行業(yè)。前期產(chǎn)能擴(kuò)張較為迅猛的行業(yè)，例如電力設(shè)備、建筑材料均出現(xiàn)了明顯回落，計(jì)算機(jī)、電子、通信等偏高科技鏈條擴(kuò)張力度也均出現(xiàn)顯著放緩，或與行業(yè)短期內(nèi)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩有關(guān)；而汽車、能源類行業(yè)（石油石化、煤炭）、下游消費(fèi)類行業(yè)的產(chǎn)能投資仍處于持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢，購建資產(chǎn)現(xiàn)金流增速處于相對高位或者持續(xù)回升狀態(tài)。

庫存周期層面，當(dāng)前宏觀面數(shù)據(jù)顯示工業(yè)企業(yè)去庫存已接近尾聲，上市公司一季報(bào)數(shù)據(jù)也揭示出類似的規(guī)律。2023年Q1，wind全A股非金融石化的營收同比增速（表征市場需求）呈現(xiàn)出見底回升，較2022Q4上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.9％，存貨同比增速（表征企業(yè)補(bǔ)庫行為）仍延續(xù)下行，較2022Q4回落2.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.4％，即市場需求已逐步回暖，但企業(yè)仍在持續(xù)去庫。

分行業(yè)來看，建議關(guān)注處于“被動(dòng)去庫”或“主動(dòng)補(bǔ)庫”的行業(yè)。電力設(shè)備、電子、通信、石油石化、機(jī)械、醫(yī)藥、有色金屬等行業(yè)仍處于“主動(dòng)去庫存”，未來還要持續(xù)一段時(shí)間；而下游消費(fèi)類、地產(chǎn)相關(guān)鏈條、計(jì)算機(jī)與傳媒等行業(yè)已處于“被動(dòng)去庫”或“主動(dòng)補(bǔ)庫”狀態(tài)，景氣周期加速回升，庫存擴(kuò)張已初現(xiàn)端倪。

信用周期層面，宏觀數(shù)據(jù)更多揭示銀行信貸投放行為，而上市公司數(shù)據(jù)則可以揭示企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿。一季度宏觀數(shù)據(jù)顯示社會(huì)信貸整體保持了較強(qiáng)的擴(kuò)張力度，尤其表現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)層面，一季度工業(yè)中長期貸款余額同比增速保持30％以上的高增區(qū)間。而從上市公司層面數(shù)據(jù)來看，2023Q1企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿在底部徘徊。截至2023Q1，wind全A非金融石化的投資回報(bào)率已經(jīng)連續(xù)7個(gè)季度處于邊際回落態(tài)勢。

分行業(yè)來看，相比2022年，部分行業(yè)今年以來的企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿已逐步修復(fù)，建議重點(diǎn)關(guān)注“投資回報(bào)率持續(xù)回升或處于底部區(qū)域”的行業(yè)。2023Q1，消費(fèi)類、農(nóng)林牧漁等行業(yè)投資回報(bào)率加速回升，信貸擴(kuò)張意愿積極修復(fù)；而傳統(tǒng)周期類行業(yè)，例如建筑材料、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等投資回報(bào)率仍處于回落態(tài)勢。從目前行業(yè)投資回報(bào)率所處的“位置感”來看，有色金屬、電力設(shè)備、通信、煤炭、石油石化等行業(yè)的投資回報(bào)率持續(xù)處于歷史的相對高位；而電子、汽車、房地產(chǎn)、建筑裝飾、輕工制造、計(jì)算機(jī)等行業(yè)投資回報(bào)率已下滑至接近歷史底部位置，信貸擴(kuò)張意愿有望企穩(wěn)回升。

央企估值重塑，還有多少空間

二、產(chǎn)能周期：擴(kuò)張動(dòng)能放緩，產(chǎn)能利用率回落

產(chǎn)能周期是觀測制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的重要維度，也是衡量經(jīng)濟(jì)中期景氣度的重要視角。在宏觀視角下，產(chǎn)能周期的觀測主要依賴統(tǒng)計(jì)局月度公布的制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額指標(biāo)。在觀測產(chǎn)能周期時(shí)，制造業(yè)投資指標(biāo)的指向相對滯后，且其只能在產(chǎn)能投資已實(shí)質(zhì)完成時(shí)才可以觀測到。

而借助上市公司的微觀數(shù)據(jù)，我們可以更為細(xì)致把握產(chǎn)能周期的變化，從投產(chǎn)能力到投產(chǎn)行動(dòng)，最后到投產(chǎn)跡象，通過不同指標(biāo)的變化，細(xì)致準(zhǔn)確地把握產(chǎn)能周期變化。自微觀視角來看，企業(yè)產(chǎn)能投資決策實(shí)施遵循以下路徑：企業(yè)盈利改善→資本支出增加→在建工程投產(chǎn)→固定資產(chǎn)增加，對應(yīng)到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上：ROE改善→購建資產(chǎn)支出增速上升→在建工程增速上升→固定資產(chǎn)增速上升。

從宏觀面數(shù)據(jù)來看，2023年一季度，產(chǎn)業(yè)政策加持下，產(chǎn)能周期整體處于擴(kuò)張階段。2023年1-3月，制造業(yè)投資仍錄得7％的高增速，高于整體固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速1.9個(gè)百分點(diǎn)，與基建投資共同帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)修復(fù)。制造業(yè)投資的表現(xiàn)與其領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)盈利的表現(xiàn)并不同步。

事實(shí)上，我們在前期報(bào)告中提到，當(dāng)前制造業(yè)投資的驅(qū)動(dòng)邏輯正在發(fā)生變化。產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策、財(cái)政政策的支持正成為支撐制造業(yè)投資上行的核心動(dòng)能。2023年，產(chǎn)業(yè)政策、央行信貸與結(jié)構(gòu)性工具、財(cái)政貼息仍會(huì)持續(xù)催化，制造業(yè)投資仍大有可為。（詳見2023年2月6日外發(fā)報(bào)告《產(chǎn)業(yè)政策催化下，2023年制造業(yè)投資仍大有可為——<；；；產(chǎn)業(yè)視角看中國式現(xiàn)代化>；；；系列第二篇》）

從民間投資表現(xiàn)來看，民間投資增速與固定資產(chǎn)投資增速缺口持續(xù)走闊，指向當(dāng)前投資主要依賴于政府端主動(dòng)發(fā)力。2023年1-3月，民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為0.6％，顯著低于固投整體增速的5.1％，這說明當(dāng)前產(chǎn)能擴(kuò)張更多由政策主導(dǎo)下的國企所推動(dòng)，民企投資信心仍未完全修復(fù)。

從上市公司一季報(bào)數(shù)據(jù)來看，上市公司產(chǎn)能投資擴(kuò)張速度有所放緩。2023Q1，wind全A股非金融石化的購建資產(chǎn)支出同比增速為14.3％，相比2022Q4回落6.5個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，固定資產(chǎn)同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2023Q1，wind全A股非金融石化的固定資產(chǎn)同比增速、在建工程同比增速分別較2022Q4回落20.9、23.0個(gè)百分點(diǎn)至-4.6％、-3.1％。

從數(shù)據(jù)上看，上市公司產(chǎn)能投資表現(xiàn)與統(tǒng)計(jì)局口徑的固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)出現(xiàn)較大的差異，核心在于上市公司企業(yè)構(gòu)成中民營企業(yè)占比較高，財(cái)務(wù)表現(xiàn)與民企的財(cái)務(wù)表現(xiàn)匹配度較高。從統(tǒng)計(jì)局口徑看，今年以來，民間投資擴(kuò)張動(dòng)能持續(xù)走弱，與上市公司產(chǎn)能投資放緩形成印證。

一般而言，企業(yè)盈利是產(chǎn)能投資的先行指標(biāo)，從全A歸母凈利潤表現(xiàn)來看，于2022年Q4觸底，對應(yīng)企業(yè)產(chǎn)能投資趨于回落。

分行業(yè)來看，前期產(chǎn)能擴(kuò)張較為迅猛的行業(yè)，例如電力設(shè)備、建筑材料購建資產(chǎn)支出均出現(xiàn)了明顯回落，2023年Q1，二者購建資產(chǎn)現(xiàn)金流同比增速分別為33.9％、-13.8％，相比2022年的高增速均出現(xiàn)大幅回落；計(jì)算機(jī)、電子、通信等偏高科技鏈條的產(chǎn)能擴(kuò)張力度也出現(xiàn)顯著放緩，或與行業(yè)產(chǎn)能過剩有關(guān)。

而汽車、能源類行業(yè)（石油石化、煤炭）的產(chǎn)能投資仍處于持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢，購建資產(chǎn)現(xiàn)金流增速處于相對高位；消費(fèi)類行業(yè)，例如食品飲料、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)的產(chǎn)能投資在經(jīng)歷較長時(shí)間下滑后見底回升，產(chǎn)能投資逐步企穩(wěn)；房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷2022年長時(shí)間低迷后，2023Q1購建資產(chǎn)現(xiàn)金流增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

上文提到，計(jì)算機(jī)、電子、通信等偏高科技鏈條產(chǎn)能投資力度放緩，或與產(chǎn)能過剩有關(guān)。為此我們分析了企業(yè)產(chǎn)能利用率的變化。2023Q1，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率為74.3％，相比2022Q4下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)。在上市公司層面，我們可以使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（資產(chǎn)的使用效率）近似作為產(chǎn)能利用率的衡量，2023Q1，wind全A非金融石化的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）為0.593，相比2022Q4也出現(xiàn)下滑。分行業(yè)來看，2023Q1，計(jì)算機(jī)、電子、通信、電氣機(jī)械、醫(yī)藥制造等偏高科技鏈條產(chǎn)能利用率下滑較多，短期內(nèi)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的情況。

央企估值重塑，還有多少空間

三、庫存周期：主動(dòng)去庫已接近尾聲

庫存周期是經(jīng)濟(jì)周期研究中重要的短周期現(xiàn)象，用于捕捉經(jīng)濟(jì)周期變化中市場短期的供給需求變化。庫存周期一般以工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)為主要跟蹤指標(biāo)，可以劃分為四個(gè)階段。

首先，以“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速”作為庫存的一級分類指標(biāo)，增速上行為“補(bǔ)庫存”，增速下行為“去庫存”。其次，引入“工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速”作為庫存的二級分類指標(biāo)，可以進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的庫存變動(dòng)是否歸因于企業(yè)的主動(dòng)或被動(dòng)行為。若營收與庫存同升為“主動(dòng)補(bǔ)庫存”，營收與庫存同降為“主動(dòng)去庫存”，營收降而庫存升為“被動(dòng)補(bǔ)庫存”，營收升而庫存降為“被動(dòng)去庫存”。

當(dāng)前工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫存已接近尾聲。從宏觀面數(shù)據(jù)來看，2023年一季度，受價(jià)格下行帶動(dòng)，工業(yè)企業(yè)整體處于主動(dòng)去庫存狀態(tài)。事實(shí)上，本輪庫存周期的去庫開始于2022年4月，截至2023年3月企業(yè)去庫持續(xù)了11個(gè)月，已經(jīng)接近尾聲，部分行業(yè)已率先轉(zhuǎn)入被動(dòng)去庫或者主動(dòng)補(bǔ)庫狀態(tài)。2023年1-3月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比9.1％，相比1-2月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)；營收增速見底回升，相比1-2月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)至-0.5％。

從上市公司一季報(bào)數(shù)據(jù)來看，與工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)顯示的結(jié)論基本一致，自2022年Q2開始，企業(yè)庫存周期由“被動(dòng)補(bǔ)庫存”正式切換至“主動(dòng)去庫存”。2022Q2至2022Q4，企業(yè)營收增速與存貨增速同步回落，主動(dòng)去庫得到進(jìn)一步驗(yàn)證，2022年Q4，wind全A股非金融石化的營收增速降至3.6％，存貨增速降至2.2％。2023年Q1，wind全A股非金融石化的營收增速呈現(xiàn)出見底回升，上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.9％，存貨增速仍延續(xù)下行，回落2.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.4％，于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)揭示的結(jié)論基本一致。

雖然整體來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已接近“主動(dòng)去庫存”尾聲，但分行業(yè)來看分化比較明顯，建議關(guān)注步入“被動(dòng)去庫”與“主動(dòng)補(bǔ)庫”的行業(yè)。

“被動(dòng)去庫”一般對應(yīng)“營收升，庫存降”，對應(yīng)景氣周期的“復(fù)蘇”階段，產(chǎn)能擴(kuò)張還未完全啟動(dòng)，主要分布在“家電、食品飲料、紡織、商貿(mào)零售”、“鋼鐵、建筑材料、房地產(chǎn)”、“國防軍工、計(jì)算機(jī)、傳媒”等行業(yè)；

“主動(dòng)補(bǔ)庫”一般對應(yīng)“營收升，庫存升”，對應(yīng)景氣周期的“繁榮”階段，有著較強(qiáng)的擴(kuò)張動(dòng)能，主要分布在“農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)、社會(huì)服務(wù)、建筑裝飾、煤炭”等行業(yè)。上述兩者是我們進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)重點(diǎn)考慮的行業(yè)方向。

此外，部分行業(yè)仍處于“主動(dòng)去庫存”，對應(yīng)景氣周期的“衰退”階段，主要分布在“電力設(shè)備、電子、通信、石油石化、機(jī)械、醫(yī)藥、有色金屬”等行業(yè)。

央企估值重塑，還有多少空間

四、信用周期：信貸擴(kuò)張意愿在底部徘徊

信用周期觀測企業(yè)信貸擴(kuò)張的重要維度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要資本，而自有資本往往不夠用，這時(shí)候就需要籌集外在資本，銀行信貸便是很多企業(yè)運(yùn)營時(shí)重要的資金來源，由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營往往與經(jīng)濟(jì)周期的繁榮和蕭條有關(guān)，因此企業(yè)的信貸擴(kuò)張程度，即信貸周期往往也反映了經(jīng)濟(jì)周期所處的位置。在宏觀面，觀測信貸周期往往可以得到是總量層面的數(shù)據(jù)，而結(jié)構(gòu)層面的數(shù)據(jù)難以觀測。

在宏觀層面，信貸數(shù)據(jù)更多揭示的是銀行信貸投放行為，并不一定真實(shí)反映企業(yè)信貸擴(kuò)張的意愿，而采用上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，通過構(gòu)造投資回報(bào)率，可以更加準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門的借貸意愿。借助上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們可以建構(gòu)出表征上市公司投資回報(bào)率的指標(biāo)，便可以衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率與貸款利率的差距，進(jìn)而來衡量各個(gè)部門的借貸意愿。

從一季度宏觀面數(shù)據(jù)來看，今年以來，社會(huì)信貸整體保持了較強(qiáng)的擴(kuò)張力度。根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2023年3月，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額225.45萬億，同比增長11.8％；一季度人民幣貸款增加10.6萬億，同比多增2.27萬億。分用途來看，固定資產(chǎn)貸款余額62.21萬億，同比增長13.2％，比上年末高1.8個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)來看，2023年一季度，工業(yè)中長期貸款余額同比增速為31.7％，持續(xù)位于高增區(qū)間；服務(wù)業(yè)中長期貸款余額同比增速為13.8％，增速比上年末提升2.6個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)中長期貸款余額同比增速為6.4％，增速慢于整體信貸擴(kuò)張，但較上年末已有所回升；基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款余額同比增速為15.2％，在去年高基數(shù)下，繼續(xù)保持較強(qiáng)信貸擴(kuò)張態(tài)勢。

站在上市公司視角，我們采用息稅前利潤與資產(chǎn)總額的比值作為投資回報(bào)率的衡量。對于投資回報(bào)，由于企業(yè)在從商業(yè)銀行取得信貸后將會(huì)體現(xiàn)為資產(chǎn)總額的擴(kuò)張，將信貸用于生產(chǎn)經(jīng)營或者投資擴(kuò)產(chǎn)后，體現(xiàn)為稅后利潤的擴(kuò)張，因而，我們可以利用經(jīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅調(diào)整后的企業(yè)利潤與資產(chǎn)總額的比值，來衡量企業(yè)的投資回報(bào)率。對于貸款利率的衡量，2019年之前我們采用人民銀行公布的貸款基準(zhǔn)利率，2019年及以后采用全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的LPR報(bào)價(jià)利率。二者之差，便是企業(yè)的信貸擴(kuò)張意愿。

從上市公司一季度數(shù)據(jù)來看，企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿在底部徘徊，投資回報(bào)率或已觸底。截至2023Q1，wind全A非金融石化的投資回報(bào)率為4.50％，自2021Q2以來已經(jīng)連續(xù)7個(gè)季度處于邊際回落態(tài)勢。但與此同時(shí)，為了降低企業(yè)的融資壓力，人民銀行也多次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，截至2023Q1，wind全A非金融石化的投資回報(bào)率與1年期LPR差值為0.85％，雖然趨勢在邊際回落，但絕對值處于相對高位。即為緩解企業(yè)信貸擴(kuò)張的壓力，人民銀行已經(jīng)通過多次降息予以配合。

從上市公司的杠桿率來看，伴隨企業(yè)投資回報(bào)率邊際回落，企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿下降帶來的結(jié)果是，企業(yè)杠桿率也在持續(xù)下滑。截至2023Q1，wind全A非金融石化的資產(chǎn)負(fù)債率為58.5％，相比2022年Q1的59.7％下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)，與2009年同期的杠桿率基本持平。

分行業(yè)來看，相比2022年，部分行業(yè)今年以來的企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿已逐步修復(fù)。建議重點(diǎn)關(guān)注“投資回報(bào)率持續(xù)回升或處于底部區(qū)域”的行業(yè)。我們統(tǒng)計(jì)了A股申萬一級行業(yè)的投資回報(bào)率數(shù)據(jù)，通過計(jì)算當(dāng)前投資回報(bào)率數(shù)值在歷史上所處的分位數(shù)區(qū)間，來描述實(shí)體企業(yè)的加杠桿（信貸擴(kuò)張）意愿。

我們發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)類行業(yè)，例如家電、食品飲料、紡織服飾、商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)投資回報(bào)率加速回升，信貸擴(kuò)張意愿積極修復(fù)；而傳統(tǒng)周期類行業(yè)，例如建筑材料、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等投資回報(bào)率仍處于回落態(tài)勢。

從目前行業(yè)投資回報(bào)率所處的“位置感”來看，有色金屬、電力設(shè)備、通信、煤炭、石油石化等行業(yè)的投資回報(bào)率持續(xù)處于歷史的相對高位；而電子、汽車、房地產(chǎn)、建筑裝飾、輕工制造、計(jì)算機(jī)等行業(yè)投資回報(bào)率已下滑至接近歷史低底部位置，信貸擴(kuò)張意愿有望企穩(wěn)回升。

央企估值重塑，還有多少空間

五、向前看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性幾何？

今年以來，宏觀數(shù)據(jù)與微觀主體感受之間出現(xiàn)背離，其核心在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期宏觀數(shù)據(jù)改善明顯領(lǐng)先于微觀經(jīng)濟(jì)體感受的好轉(zhuǎn)。一般而言，市場主體的行為通常滯后于市場的變化，一方面與市場主體對市場的判斷偏謹(jǐn)慎有關(guān)，另一方面市場主體為適應(yīng)市場變化而進(jìn)行的擴(kuò)產(chǎn)補(bǔ)庫并不是一蹴而就。因此，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所呈現(xiàn)的短期背離現(xiàn)象，并不會(huì)干擾我們對經(jīng)濟(jì)中長期復(fù)蘇趨勢仍然向好的判斷。

第一，從政策層面來講，雖然4月政治局會(huì)議未出現(xiàn)超預(yù)期的總量強(qiáng)刺激政策，但在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及今年兩會(huì)的政策基調(diào)下，總量政策穩(wěn)增長的作用并不弱，增量政策主要圍繞質(zhì)的有效提升，以調(diào)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)政策為主。

第二，從地產(chǎn)來看，近期積極信號正在增多，不少高能級城市頻繁釋放支持舉措。例如上海、杭州、合肥等多地提高多孩家庭公積金貸款或租房提取額度，蘇州支持公積金“商轉(zhuǎn)公”，多城再對限購予以局部放松等。

第三，從就業(yè)來看，今年以來企業(yè)招工需求也在積極修復(fù)。長江商學(xué)院發(fā)布的BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)顯示，今年以來，企業(yè)招工需求持續(xù)修復(fù)，已恢復(fù)至2019年水平之上，PMI從業(yè)人員指數(shù)也顯示出類似的規(guī)律。

整體來看，雖然上市公司數(shù)據(jù)顯示微觀結(jié)構(gòu)表現(xiàn)仍然在探底，但近期經(jīng)濟(jì)自身修復(fù)的積極信號正在逐步增多，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然曲折，但中長期趨勢仍然向好。

央企估值重塑，還有多少空間

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

國際政治與經(jīng)濟(jì)形勢變化超預(yù)期，政策落地不及預(yù)期 。

本文源自券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞：