來源：遠(yuǎn)川研究所

【資料圖】

在酒桌上，古井貢酒相比「茅五瀘」差了那么點(diǎn)檔次，但在機(jī)構(gòu)投資者心里的地位卻絲毫沒有落后。

沒有多少人關(guān)注，古井貢酒的十大流通股東會(huì)有多豪華。撇開侯昊這樣的指數(shù)投資者，還有景順長城的劉彥春、易方達(dá)的蕭楠。而在B股的股東名單里，還有高瓴資本、景林資產(chǎn)以及瑞銀施斌的中國機(jī)遇基金。

這些管理規(guī)模動(dòng)輒百億千億的投資者，他們的共同點(diǎn)，都是很會(huì)買白酒。

劉彥春和蕭楠無需贅言。高瓴二級(jí)在2014年建倉洋河，一年時(shí)間賺了11億，2015年買入古井貢酒B持有至今，預(yù)估成本在22港幣左右（未計(jì)分紅），如今股價(jià)120.25港幣，盈利5倍有余。蔣錦志買的更早，在2007年就憑金色中國基金舉牌古井B股，中間騰挪往復(fù)，他的另一只中國阿爾法基金從2013年開始進(jìn)入前十大流通股東，算下來也有不菲的收益。

瑞銀資管的施斌也是著名的茅臺(tái)投資者，他管理的全球最大的中國股票基金——規(guī)模179億美元的UBS中國機(jī)遇基金在2017年就買入古井貢酒。

他們無一例外，都是古井貢酒的長期投資者。

但這兩年復(fù)雜的宏觀環(huán)境對(duì)他們并不不友好，景林與高瓴業(yè)績經(jīng)歷了波折，劉彥春和蕭楠規(guī)模最大的基金在2021年春節(jié)以來分別跌去34.17%和33.50%，施斌的UBS中國機(jī)遇基金年初至今也跌去了22.52%。

重倉白酒的基金經(jīng)理，這兩年被一個(gè)又一個(gè)噩夢所籠罩。疫情對(duì)消費(fèi)的壓制、人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)、中國版本「漂亮50」的覆滅，年輕人究竟喝不喝白酒……仿佛有一萬的理由做空白酒，以及整個(gè)大消費(fèi)板塊。

直到10月29日，中國酒業(yè)協(xié)會(huì)在文章《從資本市場看中國白酒“價(jià)值論”》嚴(yán)肅反問：“誰在說白酒進(jìn)入下行周期？是誰在看空白酒？[2]”

也許是巧合，文章發(fā)完第一個(gè)交易日，死寂了兩年的白酒百塊突然活了過來。后續(xù)隨著「二十條」、「新十條」的發(fā)布，政策防控逐漸放開，直接將整個(gè)大消費(fèi)板塊從ICU抬到了KTV。

當(dāng)茅臺(tái)、五糧液和洋河還在賣力地填補(bǔ)腰斬之時(shí)，一眾Top Money持有的古井貢酒動(dòng)銷強(qiáng)勢、回款積極，醞釀出了時(shí)間的味道，它無視海通國際的「唱空?qǐng)?bào)告」，股價(jià)無限接近于創(chuàng)下新高。

與之相伴的，還有好多都不被人注意到，甚至被遺忘了的消費(fèi)基金經(jīng)理，在沉寂了兩年后，從疼痛中恢復(fù)。

01哪些消費(fèi)基金經(jīng)理在回血

在最近消費(fèi)板塊旱地拔蔥的行情中，漲的最好的并不是白酒。

自12月28日消費(fèi)指數(shù)第二次探底后，漲的最好的是受疫情放開利好最直接的酒店餐飲以及旅游休閑板塊，僅一個(gè)月不到的時(shí)間便反彈了近20%。

為了更細(xì)致的尋找受益于這些消費(fèi)細(xì)分板塊的基金，我們選取了消費(fèi)者服務(wù)、紡織服飾、住宿餐飲、商貿(mào)零售、食品飲料和交通運(yùn)輸六個(gè)細(xì)分賽道，從中選出那些把各個(gè)細(xì)分賽道買到第一大行業(yè)重倉的基金，分別做一個(gè)排名供讀者參考。不難發(fā)現(xiàn)，還是有不少基金因?yàn)榕渲昧诉@些板塊，跟上了這波反彈。

首先是在酒旅、餐飲、航空這三個(gè)受到疫情打擊最為嚴(yán)重的板塊，可以看到重倉這三個(gè)板塊的基金反彈基本都在10%以上。

其中賈成東和林英睿出鏡率最高。賈成東的持倉去年還是清一色新能源，今年就直接切換到酒店機(jī)場等后疫情概念。林英睿一直喜歡低估值、困境反轉(zhuǎn)的板塊，去年依靠重倉6個(gè)煤炭拿了上半年業(yè)績冠軍，今年林狀元明顯把倉位聚焦在了航空及銀行板塊。

像陳媛與譚麗兩位女性基金經(jīng)理，都是消費(fèi)行業(yè)里不太愛買白酒的基金經(jīng)理。

陳媛風(fēng)格偏向新消費(fèi)，對(duì)化妝品、免稅店、餐飲、直播帶貨、休閑零食均有涉獵，就比如她的華安新興消費(fèi)配置了很多醫(yī)美，她是那種會(huì)為了好看去買一套花西子百鳥朝鳳眼影盤的基金經(jīng)理[3]。而譚麗風(fēng)格更加價(jià)值，她在2019年汽車絕望之時(shí)買入長城汽車，在核心資產(chǎn)泡沫時(shí)看空白酒?，F(xiàn)在她配置了許多家電和服裝股，也是因?yàn)榘鍓K低估。

食品飲料的第一位是張坤，也算情理之中。張坤的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)是2020年6月的爆款基，當(dāng)時(shí)限售80億，一天就賣超350億[4]。只是爆款基的業(yè)績總是令人難言歡喜，它最大回撤高達(dá)52.83%，如今卻一個(gè)月反彈了近15%。

有意思的一點(diǎn)是，重倉商貿(mào)零售的基金幾乎很少買超市股，買的多為老鳳祥、周大生之類的黃金珠寶股。剩下的不是泰信行業(yè)精選這樣單押影視傳媒的，就是華富靈活配置這樣集中酒旅行業(yè)的，其他更多的都是迷你基金，就不展開細(xì)說了。

如果把消費(fèi)主題基金單列一個(gè)維度來分析，反彈幅度最大的是浙商全景消費(fèi)混合A，他與別的消費(fèi)基金不同的是配置了16.77%倉位的定制家居，這是一筆能在線下消費(fèi)恢復(fù)和地產(chǎn)“三支箭”利好下左右逢源的操作。

規(guī)模大于10億，反彈較猛的有易方達(dá)的蕭楠和嘉實(shí)的吳越，以及剛剛提到的陳媛。值得注意的是王大鵬，總是能在排行榜看到他的身影，此前他的大摩滬港深集中CXO單日暴跌7.05%還歷歷在目，這回他的大摩消費(fèi)領(lǐng)航漲勢洶洶，前十大持倉清一色均為白酒。

規(guī)模超過100億的基金經(jīng)理，張坤反彈的最為出眾，力壓蕭楠、劉彥春、胡昕煒這些曾被媒體老師形容為「酒王」的基金經(jīng)理。三季報(bào)中，張坤比較大的動(dòng)作是整體清倉了泡泡瑪特，并且在亞洲精選中加入了華住。這也證明了喜愛白酒的中年基金經(jīng)理，第一次跨越代際對(duì)Z時(shí)代投資的試探，并沒有收獲很好的成果。

從百億規(guī)模基金整體排名趨勢上看，持有消費(fèi)股個(gè)數(shù)越多，也意味著近期反彈越強(qiáng)。如果拉長統(tǒng)計(jì)11月初至今的數(shù)據(jù)，張坤、劉彥春、蕭楠、胡昕煒已悉數(shù)回歸，都反彈超過20%，易方達(dá)藍(lán)籌精選更是回血了30%以上。

同樣的反彈還發(fā)生在私募，景林資產(chǎn)在中概股、港股互聯(lián)網(wǎng)及大消費(fèi)板塊布局頗深的高云程，他的基金在整個(gè)11月里反彈了30.83%，帶領(lǐng)主觀多頭私募東山再起。

記憶里從2016年延續(xù)到2021年春節(jié)——以消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)為主的核心資產(chǎn)行情，似乎已經(jīng)回光返照。

02他們?yōu)槭裁醋龆嘞M(fèi)股

管理1.3萬億美元的鄧普頓投資和管理2200億美元的Eastspring Investment正跑步入場，搶籌中國股票。

他們認(rèn)為中國防疫政策調(diào)整以及房地產(chǎn)金融支持政策會(huì)令股市上漲。鄧普頓投資首席投資官M(fèi)anraj Sekhon響應(yīng)：如果你還沒有那么做，那么現(xiàn)在是時(shí)候涉足中國市場了[5]。

資本市場永遠(yuǎn)是預(yù)期的反饋，現(xiàn)在消費(fèi)股的堅(jiān)挺很大程度上是摸著海外經(jīng)驗(yàn)過河。廣發(fā)中證消費(fèi)ETF基金經(jīng)理姚曦不久前就對(duì)比了海外放開后日常消費(fèi)的變化：

以美國為例，根據(jù)摩根大通數(shù)據(jù)，2022年2月到10月美國食品消費(fèi)名義金額增長134%。以亞洲國家韓國、日本為例，開放后1-2個(gè)月，餐廳、酒吧等日常消費(fèi)行業(yè)也是恢復(fù)最快的板塊之一[6]。

再看發(fā)展中國家的案例，天弘越南QDII基金經(jīng)理胡超最近做了一個(gè)交流，復(fù)盤了越南消費(fèi)恢復(fù)的整個(gè)過程。

越南去年的三季度GDP下滑6.02%，是過去十年以來最差的一個(gè)季度。此后開始放松管制，于是前三季度GDP增速8.8%，四季度GDP環(huán)比增長，PMI連續(xù)12個(gè)月保持在擴(kuò)張區(qū)間，失業(yè)率降低至2.28%，經(jīng)濟(jì)非常不錯(cuò)。同時(shí)消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)勁，9月的零售業(yè)銷售額（包括服務(wù)）同比增長36％，環(huán)比增長2.9%，這是GDP增長的主要?jiǎng)右颉?/p>

也許有那么多前車之鑒，從終局思維思考，在不久的將來消費(fèi)復(fù)蘇似乎成為了市場共識(shí)，但是對(duì)于消費(fèi)股來說究竟還能否回到從前？

對(duì)于這個(gè)問題，嘉實(shí)基金吳越在最近的路演中表示，總量上很難出現(xiàn)過去幾年傳統(tǒng)消費(fèi)那樣波瀾壯闊的行情。

消費(fèi)永遠(yuǎn)是需求決定的，從需求角度來看主要是人口、購買力、消費(fèi)偏好三個(gè)方面。消費(fèi)總量是由前兩個(gè)人口和購買力決定的，所以吳越認(rèn)為隨著人口老齡化了，中國的購買力伴隨GDP增速也會(huì)也會(huì)下降，同時(shí)居民收入與消費(fèi)開支的水平也會(huì)下一個(gè)臺(tái)階。未來消費(fèi)黑馬股或賽道誕生的驅(qū)動(dòng)因素只能來自于消費(fèi)偏好。

比如年輕人消費(fèi)、女性消費(fèi)、獨(dú)處類消費(fèi)、以及自我滿足自我實(shí)現(xiàn)的消費(fèi)。換句話說，以前在白酒的躺平式投資已經(jīng)一去不復(fù)返，要更多走進(jìn)年輕白領(lǐng)去觀察「圍爐煮茶」、「便攜式雞尾酒」等令人迷惑的消費(fèi)新品種。

吳越認(rèn)為像露營、盲盒這些非常細(xì)分的賽道，1-2家公司即為一個(gè)行業(yè)，只要這個(gè)細(xì)分需求能滿足中國龐大的人口基數(shù)，那么每一個(gè)微不足道的需求都能誕生一個(gè)大牛股[7]。也就是說過去消費(fèi)核心資產(chǎn)的理論可能不會(huì)適用了，消費(fèi)投資更會(huì)是一個(gè)翻石頭的辛苦活。

如果說吳越只是認(rèn)為傳統(tǒng)消費(fèi)沒有大的機(jī)會(huì)，那么荒原投資的凌鵬更悲觀的將現(xiàn)在消費(fèi)股的處境比喻成2012年的周期股。

凌鵬復(fù)盤了當(dāng)年的情景。2012年，周期股估值處于前五年的最低位并且短期基本面并不差，同時(shí)認(rèn)為貨幣政策走向?qū)捤?，最關(guān)鍵的是中國城鎮(zhèn)化率還有空間、房地產(chǎn)泡沫還在繼續(xù)，利空正在釋去，偉大的故事仍然在兌現(xiàn)[8]。

然而殊不知最好的時(shí)候已經(jīng)過去：在未來需求增速放緩的時(shí)候，前期擴(kuò)張的供給逐漸兌現(xiàn)，直到不久的將來估值下殺、基本面惡化、手中凈值折損后才幡然醒悟，我的買入點(diǎn)僅僅只是下山的中途。

對(duì)應(yīng)在消費(fèi)股上，單看數(shù)據(jù)也不差，三季報(bào)中頭部酒企都取得了雙位數(shù)的增長，估值也處在這兩年的低位，短期又有防控政策的利好，人均GDP增長更是讓消費(fèi)升級(jí)的故事看起來是那么的確定。渾然不覺這可能是一個(gè)時(shí)代的過去。

這一切的周期輪回，在凌鵬看來卻有一種似曾相識(shí)燕歸來的感覺。

03尾聲

那些在古井貢酒上靜待花開的投資者，這兩年的坎坷，用他們常說的話來說，“只是復(fù)利路上的一個(gè)回撤”。事實(shí)而言，如果選對(duì)標(biāo)的且買的便宜，長期守拙并沒有錯(cuò)，做反脆弱的事情永遠(yuǎn)比做脆弱的事情贏面更大。

只是在消費(fèi)看似高歌猛進(jìn)的反彈里，筆者總會(huì)想到最近翻看石油危機(jī)的歷史時(shí)，看到一個(gè)有趣的故事。

20世紀(jì)70年代，華爾街的專業(yè)人士認(rèn)為藍(lán)籌公司不會(huì)像60年的概念股一樣轟然倒臺(tái)，最謹(jǐn)慎的做法莫過于買入藍(lán)籌公司，也就是大家熟知的「漂亮50」，然后在高爾夫球場休閑放松。

反正這些優(yōu)秀公司很難在合適的位置買到，買入價(jià)格過高又有什么問題呢？

反正他們會(huì)永久增長，即使現(xiàn)在支付過高的價(jià)格未來遲早都會(huì)被證明合理。于是，大型養(yǎng)老金、險(xiǎn)資及銀行信托基金蜂擁而入，他們買入的感覺就像兒童抱著撫摸的安樂毯，就像兩年前看持倉股票知名度選基的基民，那是滿滿的安全感！

而后續(xù)的劇本，從1972年到1980年，麥當(dāng)勞的估值從 83倍跌至9倍，迪士尼的估值從76倍跌到11倍，國際香料估值從81倍跌到12倍[1]。而A股大消費(fèi)龍頭之一「海克斯科技醬油茅」也不過從兩年前的100倍，只腰斬到了如今的55倍。

參考資料

[1] 漫步華爾街，伯頓G.馬爾基爾

[2] 從資本市場看中國白酒“價(jià)值論”，中國酒業(yè)協(xié)會(huì)CADA

[3] 又時(shí)髦又會(huì)選股，對(duì)話華安基金陳媛，所有的動(dòng)作最終跟性格契合，金融圈女神經(jīng)

[4] 易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年一天認(rèn)購350億，又見爆款基金一日售罄，證券時(shí)報(bào)

[5] 基金巨頭買入中國股票，押注最糟糕時(shí)期已過，彭博商業(yè)周刊

[6] 消費(fèi)行情未來是否還有成長空間 七位資深基金經(jīng)理解讀，中國基金報(bào)

[7] 2023年買什么？消費(fèi)+新能源兩大賽道基金經(jīng)理詳解機(jī)會(huì).讀數(shù)一幟

[8] 2012年，周期投資如是說.荒原投資凌鵬的策略隨筆

編輯：沈暉

視覺設(shè)計(jì)：疏睿

制圖：沈暉

責(zé)任編輯：張婕妤

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