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【資料圖】

4月18日，官方公布一季度經濟增長數據。這是疫情防控放開后的第一份經濟復蘇“成績單”。也正因為去年出現了太多“扭曲因素”，今年的這份“成績單”更為難以解讀，也備受關注。

從“三駕馬車”（投資，消費，凈出口）來看，中國經濟復蘇的成色究竟如何？這將如何影響貨幣、財政政策？對大類資產配置又有何指導意義？

數字上的“強復蘇”并不難

早前，各界對于一季度的GDP增速共識都在3.9%附近，然而近期各大中外資機構都不斷提升預測，甚至最高的調整到了4.9%附近。在外需不振出口低迷、房市車市前景不明以及兩會沒有出臺規模性刺激措施的情況下，這樣的預測是不是過度樂觀？

但多位經濟學家也對筆者坦言，高預測值并不代表對經濟的看法有多么火熱，而是一個數字上的自然反彈，基數效應可能被低估。

在不發生全球性經濟金融危機的情況下，中國經濟今年會受益于疫情后生產生活回歸常態的內生動力，去年相對寬松宏觀政策的滯后效應以及低基數的拔高效應，實現全年5.5%以上甚至更高的增長率不足為奇。

由于2022年GDP只增長了3%，基數很低，即使沒有報復性反彈，經濟指標的同比增長也會非常可觀。

舉例而言，去年消費增速接近0，機構預計2023年增速可達5%～6％；房地產投資去年增速大幅下降近10％，2023年預計為3％。制造業投資增速也有望維持在 6%；由于歐美經濟體或陷入衰退，將影響出口需求，2023年預計出口下降15％。

但是GDP核算的是“凈出口”，凈出口下降可能并不明顯，因為2023年進口也可能更大幅度萎縮。因而，純從數字上來算一筆賬，5%～7%的GDP增速區間并非遙不可及。

例如，渣打剛把一季度的增長預測從同比3.5%上調到4.9%，同時認為全年GDP增速超過預測值（5.8%）的可能性也在增加。

從“三駕馬車”來看，該機構預計消費會低位反彈，成為今年GDP增長的主要動力，估計消費可以為GDP增長貢獻4.0～4.5個百分點。根據該機構測算，去年中國的個人儲蓄存款增加了18萬億元，其中超額儲蓄可能達到5萬億元（已經剔除了理財資金回表的影響），除了體現對未來收入缺乏信心的預防性儲蓄，可能有相當部分為嚴格防疫措施下的非自愿儲蓄。

2021年的經驗表明，在防疫措施有所放松之后，儲蓄率會回調，為消費復蘇打開空間，預計家庭部門的消費會在今年下半年回歸疫情前的趨勢水平（并不是報復性反彈），全年增長7%左右。

今年前兩個月的經濟數據顯示，盡管“大件消費”（買房、買車）動能還有待改善，但服務性消費（餐飲、酒店）確實出現大幅增長，疫情期間被壓抑的消費需求正在得到釋放。

就投資來看，今年房地產對投資的拖累會減少，渣打還預計固定資產投資對增長的貢獻大致為1.5個百分點。去年雖然制造業和基建投資保持強勁，但房地產投資收縮了10%，房屋銷售、新開工和土地購置等先行指標下滑更快。

今年，在保交樓和金融支持房地產一系列政策的支持下，近期住房價格趨于穩定，房屋銷售勢頭改善，前兩個月房地產投資同比負增長5.7%，收縮明顯緩解。不論中長期預期是否悲觀，但隨著前期推遲的剛性需求或會在今年逐步釋放，全年房地產投資有望告別負增長。

在多數機構的預測模型中，2023年凈出口對GDP增長的貢獻會變得微不足道甚至轉為負值。由于全球加息潮，預測美國和全球經濟增速顯著放慢，中國的外貿在外需減弱和大宗商品價格下行的作用下會出現負增長，而進口表現則由于內需的逐步恢復會好于出口，導致貿易順差縮小。

摩根大通此前預計，在“三駕馬車”中，消費將從去年對GDP貢獻1個百分點跳升至4.1個百分點，投資將從1.5個百分點升至2個百分點，進出口則構成拖累，從0.5個百分點降至-0.5個百分點，即經常賬戶順差相較于去年的約4000億美元將降至1800億美元左右。全年GDP增速預計為5.6%。

不過，上周公布的3月數據顯示，出口似乎大超預期。3月中國出口增速達14.8%，大幅好于市場預期的-5.1%，相比1-2月的-6.8%大幅回升；尤其難得的是，同期韓國出口（-13.6%）、越南出口（-13.2%）仍然保持弱勢，中國出口頗有在全球一枝獨秀的感覺。

信達證券提及，從主要貿易伙伴看，幾乎是全面改善。中國對東盟出口（+35.4%）漲幅擴大，對非洲出口（+46.5%）漲幅擴大，對俄羅斯出口（+136.4%）漲幅擴大，對印度出口（+15.3%）由負轉正，對歐盟出口（+3.4%）由負轉正，對美國出口（-7.7%）降幅收窄。

當然也有質疑觀點認為，今年頭兩個月，我國經濟受春節休假因素和國外貿易訂單持續下滑的影響，出口商不可能恢復生產，更不可能將生產恢復至擴張狀態；再如，一些數據出現了出入，以越南為例，越南數據顯示3月從我國進口97億美元，我國海關總署顯示3月我國向越南出口148億美元。不過，分析師們表示，較為合理的解釋是，出口商趕工完成之前積壓的訂單。

不過，中國的出口前景仍然充滿一定挑戰。數據顯示美國經濟有進一步放緩的跡象，未來幾個月中國出口增長料有所回落，但由于去年基數較低，未來一至兩個月出口增長或仍保持正值。

瑞銀預計在美國經濟實現軟著陸的情景之下，出口增長將從去年的7%，放緩至今年全年的0%左右。

此外，經濟的復蘇很大程度上也要看“人民幣貸款”這一個先行指標。根據央行公布的3月金融數據，無論是總量還是結構，社融和信貸數據均延續改善，“寬信用” 的方向毋庸置疑，這有助于經濟企穩。換言之，放了這么多流動性，總能溢出一點到實體。

ING經濟學家Iris Peng就提及，3月人民幣貸款從2月的18100億元增加到38900億元。包括人民幣貸款增加在內，所有信貸渠道都實現了非常強勁的增長，總額達 53800億元。

一季度增加人民幣貸款10.7萬億元，信貸總量增加14.53萬億元。這表示一季度是一個信貸增長異常強勁的季度，大部分的增長需求來自于基礎設施和企業投資。如果進一步觀察細節，包括地方政府債券在內的政府債券凈發行量增加了1.83萬億元。這意味著來自政府的信貸增長對第一季度總信貸增長的貢獻超過了12.5%，并且還不包括用于基礎設施投資的銀行貸款。

事實上，3月如此強勁貸款的增加是比較異常的。因為大多數貸款通常是在前兩個月申請，貸款增加應該在1月和2月很強勁，在3月較疲軟。與往年相比，今年3月強勁的貸款增加可能會支持今年余下時間的更多投資。ING認為，這對市場來說可能不是一個很好的信號，這取決于如何解釋這種增長。

強勁的貸款增加表明，銀行可能在窗口指導下增加更多貸款以支持經濟復蘇。因為以上數據顯示企業債券發行和股票市場IPO的信貸增長不太積極，這可能預示著市場對貸款的真正需求降低了，因為企業可以在不需要貸款的時候把貸款存回銀行。但是，企業確實向銀行借了更多的錢，這意味著他們也設想到今年下半年的經濟復蘇會很強勁。

也如上所述，居民和企業的儲蓄傾向仍偏強，暗示居民和企業信心不足，微觀主體活力偏弱。央行數據顯示，3月居民存款達29000億元，超過去年3月的23500億元。M1增速從上月的5.8%下降到本月的5.1%，說明經濟活力在下降，M1增速-M2增速繼續下降，說明存款難以轉化成實體經濟的流動性，經濟復蘇乏力。

總體來看，經濟恢復的基礎仍不牢固，復蘇的動能偏弱，需求端政策仍需加碼。

降息概率有限

近期，部分中小銀行下調存款利率引發市場關注和熱議。4月11日公布的3月CPI、PPI數據走低，疊加上述各界對經濟復蘇的觀點分化，又加劇了各界對存、貸款利率調降的猜測。

具體而言，4月11日最新公布的數據顯示，中國3月CPI同比上升0.7%，遠低于市場預期和3%的容忍上限，這主要受到消費復蘇仍待發力和去年油價高基數的影響。不包括食品和能源的核心CPI尚可，環比由上月下降0.2%轉為持平，同比漲幅小幅走闊0.1個百分點至0.7%；PPI環比繼續持平，同比降幅擴大1.1個百分點至-2.5%，帶動CPI-PPI同比剪刀差擴大0.8個百分點至3.2%。

對此，渣打銀行大中華區及北亞首席經濟學家丁爽表示：“小銀行降存款利率是catch-up（補降）。CPI走低只是降息的條件之一，一季度和全年GDP增速可能超預期，利率水平已是歷史低位，這些不支持央行降息。”

野村中國首席經濟學家陸挺稱：“預計4月CPI同比將進一步下降至0.3%，因為食品價格可能繼續下降，而核心通脹仍受到PPI通脹下降的影響。由于去年俄烏沖突導致的比較基數很高，4月PPI同比可能下滑至-3.0%。”

從歷史來看，存款利率下調是央行推動實體融資降成本的必經之路。在多數機構看來，當前下調LPR（貸款市場報價利率）的緊迫性不強，但也不排除貸款利率繼續下行的可能。而就4月11日公布的3月金融數據看，新增人民幣貸款和社融規模增量均大超預期。目前流動性充裕，如何傳導到實體是更大的問題。

2022年有過兩次調低存款利率潮，分別是去年4月和9月，這和當時LPR的調整有關。去年，作為房貸利率定價基準的5年期以上LPR累計下調過3次共35BP，1年期LPR累計下調過2次共15BP。

丁爽認為，“最近小銀行降存款利率是補降。GDP增速可能超預期，利率水平已是歷史低位，這些不支持央行降息。”降低存款利率雖然可進一步帶動貸款利率下行，但實則這也將先侵蝕老百姓存款利息所得。

目前貨幣政策其實已經頗為寬松，且控制宏觀杠桿的必要性仍存。央行近期運用降準和再貸款等工具保持流動性合理充裕，市場利率（包括回購利率和NCD利率）在多數時候低于政策利率（逆回購和中期借貸便利利率），同時銀行的加權平均貸款利率處于歷史低位，為房地產市場和整體經濟的復蘇提供支持。機構預計二季度經濟會繼續復蘇，GDP增速可能達到7%或更高。加息條件雖不成熟，但降息窗口可能已經關閉。

更多觀點認為，今年政策的重點應該是在微觀層面通過改善市場準入、促進公平競爭和保護產權來提振企業家信心，推動民間創業投資，增加就業機會。

A股基本面偏正面

就和各界對經濟的第一感知一樣，市場對A股的反彈依舊將信將疑。但事實上，經濟恢復上行，企業盈利逐漸改善，加之中國通脹保持低位，財政政策較為寬松，貨幣政策也難以收緊，這決定了A股的價值中樞緩慢上移。

但中航信托方面認為，由于目前北向資金流入趨于平穩，國內基金發行仍然較為低迷，因而資金面或仍不支持股指大幅上行。相比起盈利的修復程度，目前的“主要矛盾”就是主力資金布局的方向，這也解釋了為何近期AI和“中特估”在游資的爆炒下“獨美”。

國際機構對中國股市前景戰術上亦不悲觀，瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪表示，目前國內投資者似乎比國際機構更為保守。“但我們認為市場目前反映了弱復蘇，然而在當前節點，我們依然看好股票市場。”

原因在于，上市公司的復蘇趨勢更好，因為它們的市場地位和資產負債表優于中小企業；家庭超額儲蓄釋放可能給股市帶來零售資金流；政策支持為增長和消費兜底；經營杠桿和大宗商品降價有助于利潤率提升。

從全球來看，中國經濟的增速和增長潛力仍然超出多數主要經濟體。經歷了過去幾年整體指數的下跌、全球地緣政治緊張局勢，特別是在目前中國經濟重新開放之后，資金開始重新布局中國股市，今年上證50、滬深300的表現仍將優于中證500和中證1000。

就具體復蘇路徑以及受益板塊而言，以寬松的貨幣政策作為經濟觸底修復的起點，以信用周期啟動上行、經濟實際復蘇和貨幣政策轉向分別作為重要“拐點”，可以將每輪經濟周期劃分為“寬貨幣→寬信用”“寬信用→經濟修復”“經濟修復→貨幣收斂”“貨幣收斂→經濟觸頂”四個階段。

從具體行業來看，與目前階段較為相似的是2011～2013年，主要是弱宏觀復蘇+強信用周期。隨著寬信用開啟，宏觀板塊開始向產業周期擴散，最終產業周期表現好于宏觀板塊。

「 圖片 | 視覺中國 」

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